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高频交易中的高速王道-1

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发表于 2014-4-23 13:09:28 | 显示全部楼层 |阅读模式
高频交易是指从那些人们无法利用的极为短暂的市场变化中寻求获利的计算机化交易,比如,某种证券买入价和卖出价差价的微小变化,或者某只股票在不同交易所之间的微小价差。这种交易的速度如此之快,以至于有些交易机构将自己的“服务器群组(server farms)”安置到了离交易所的计算机很近的地方,以缩短交易指令通过光缆以光速旅行的距离。

  除了高速计算机的普及使高频交易成为可能以外,几次监管法规的变化也促进了高频交易的演进。1998年,美国证券交易委员会“另类交易系统规定(Regulation Alternative Trading Systems)”的出台,为电子交易平台与大型交易所展开竞争打开了大门。两年以后,各个交易所开始以最接近1美分的单位而不是以十六分之一美元为单位报价,从而,造成买盘报价和卖盘报价之间的价差进一步缩小,并迫使靠这些价差赚钱的交易商寻求其他交易方式。最后,证券交易委员会于2005年推出的“全国市场系统管理规则(Regulation National Market System)”要求,交易指令必须在全国公示,而不再只是在各个交易所内公示。当某只股票在某个交易所的价格与在另一个交易所的价格出现微小差价时,行动迅速的交易商就能据此获利。  
  
  “5·6”闪电崩盘后续调查
    
  2010年5月6日,接近14:30的时候,美国股市发生大崩盘,道指暴跌999点,创最大日内跌幅。而在14:45到15:00这15分钟内,道指反弹约600点。在闪电崩盘期间,一些个股曾跌到一文不值,而后才反弹。这天,市场以下跌近350点的结果收市。

  面临前所未有的打击,美国证券交易监督委员会(SEC)立即采取行动寻找事件发生的原因,并建立适当的机制以防范事件再次发生。一开始大家认为这是由“乌龙指(fat finger)”造成的计算机交易的混乱,但是,很快就有证据表明交易规模和数量的异常并不是简单的“乌龙指”可以造成的。然而苦恼的是,SEC计算机的性能跟不上技术的进步,无法及时捕捉交易量以及交易速度的数据。另外,对于美国9家不同的交易所的报告系统、“暗池交易(dark pools)”、新超高速交易活动以及计算机高频交易平台等数据,也没有一个统一的数据库能把这些信息整合起来。因此,如果要检查崩盘当日的交易记录以鉴别市场的异常操作或可能存在的市场操纵的话,以那么慢的速度,理论上需要几个月的时间。而SEC也没有相当的人力以及技术支持来完成这项艰巨的任务。

  因此,SEC选择用传统的监管补救措施,也是最直接的手段:为个股设定新的熔断机制。接着SEC建议加强对经纪商的监管,把他们的报价限制在之前交易报价的一定波动范围内。

  跌停板制度在对减少个别股票在市场暴跌时受到的影响上可能会起到作用,但不能预防交易所交易基金(ETF)再次发生大面积交易中断。据《Barron’s》杂志报道,在“5·6”闪电崩盘后,交易所取消的交易中,有70%是ETF交易。在股票交易所中ETF只占交易证券其中很小一部分,但是由于某些股票大幅度波动,ETF的走势也开始与原生股票组合产生偏离,成为影响市场走势的主要因素之一。

  更重要的是,如果高频交易商暂停交易,导致市场流动大面积萎缩,从而使整个股票市场系统瘫痪,那么熔断机制也不会起到什么作用。当天的崩盘是因为某些高频交易商的操作员以为计算机在传送错误信息,所以关闭计算机,从市场中撤离造成的。

  SEC也意识到现有的信息不全面,因此,开始开发新的报告系统——合并审计跟踪系统(consolidated audit trail, CAT)。该系统可以把现有的所有分散而零碎的数据集中到同一个地方,从而实现“实时监控(real-time surveillance)”。开发CAT系统至少需要投入40亿美元,需3年时间完成,而每年的运作成本需20亿美元。远在CAT投入使用之前,需要更多的是现金投入。此外,高频交易进行的“闪电交易(flash trades)”是执行或取消指令(execute or cancel orders),如果在接到指令的时候不能马上执行该指令,那该指令便会取消,因此很大一部分出价都会自动失效。由于闪电交易是如此复杂,能否实现实时监控还存在疑问。在CAT开发完工之时,技术可能已经传播到世界各地,到时候监管信息披露方面也会出现不可预知的问题,而技术的发展也会带来新的挑战。

  早在10年前,许多人已经意识到计算机算法交易很可能占当时美国市场总交易量的一半左右,而且是各大机构投资者的主要交易方式。从那以后,交易技术加快发展,高频交易更是提速到毫秒,到目前达到微秒的速度。一位高频交易CEO透露,该公司最长的持股时间是11秒,即使如此,他觉得这样的持股时间也还是长得让人无法接受。

  计算机算法交易以及高频交易活动的交易强度在每个交易日都有所不同,但在某些交易时段中,他们的交易量可能会占总交易量的80%以上。高频交易与大金融机构所采用的各种算法交易相互作用,不断地推动市场交易量的增长。因此,市场交易量与买卖报价的速度都在倍增。

  高频交易为美国股市的运作带来了革命性的改变。高频交易商申辩说,他们为股票市场交易提供了稳定增长的流动性,而且把买卖价差压低到比10多年前小得多,提高了市场效率。乍听起来可能会觉得这观点很有道理,特别是对于坚持“有效市场”这一假设的经济学家来说更是如此。然而,由高频交易产生的流动性结果只是一种假象,完全是取决于高频交易商的意愿,取决于他们是否愿意在所有的交易时段,无论什么交易环境都维持主动积极的交易。5月6日下午,当几个高频交易商从市场中撤离的时候,造成市场流动暂时瘫痪。这在闪电崩盘期间大大加重了市场运作的异常。从这事件中可以得到的教训是,高频交易商不仅可以提高市场流动性,也可以对市场造成威胁,带来大规模的崩盘或系统风险。从“5·6”闪电崩盘事件可以看出,如果市场上一些甚至所有的高频交易商都放弃交易,整个市场将有可能出现更长时间的瘫痪。

  高频交易商在每次交易中提取很微小的利润,但产生交易量的速度惊人,这在10年前是完全想象不到的,因此,也可以获取巨额利润。他们是通过信息获取方面的优势以及以极短期获利为目标的结合取得成功的。得益于他们的高交易量,高频交易商能够获取在暗池中的、发生在私人投资者之间的交易信息,也可以发起大批的闪电指令,确保市场的深度和广度,识别市场中是否有买家愿意以高于现时大部分交易的价格水平进行交易。闪电指令大部分都是小份额的执行或取消指令,这些指令有效时间只有微秒之短,对高频交易商来说几乎没有风险可言。通过探测出买家的限价,高频交易商可以获得关于市场深度与广度的所有方面的信息,这是个人投资者或被动投资者所望尘莫及的。

  高频交易也同样适用于交易所套利或市场套利。目前,在美国有9家不同的交易所向纽约股票交易所(New York Stock Exchange,NYSE)上市股票下单,包括:纽约股票交易所、纳斯达克(Nasdaq)、BATS、Arca、芝加哥期权交易所(Chicago Board Options Exchange,CBOE)、国际证券交易所(International Securities Exchange)、芝加哥商业交易所(Chicago Mercantile Exchange)、波士顿股票交易所(Boston Stock Exchange)以及辛辛那提股票交易所(Cincinnati Stock Exchange),每家交易所都会给出买价和卖价,但是报价速度各不相同。高频交易商通过利用价差以及不同的反应时间寻找市场上的最高买价卖出,也就是全国最佳买方报价(national best bid),以及以最低卖价买入,也就是全国最佳卖方报价(national best ask)。例如,我们知道NYSE的反应通常比BATS慢,这就提供了市场套利的机会,可以向NYSE增加订单(也有人把这称为“塞单”),把NYSE交易拖慢几秒钟,同时,在BATS建仓,而稍后价格会报到NYSE,达成交易。因此,存在着这么多交易所,高频交易商可以在所有这些交易所进行交易,他们可以利用不同交易所报价价差以及报价速度的差异获利。NANEX, LLC公司对“5·6”闪电崩盘进行了研究,发现14:42:46开始,在NYSE确实出现了这种现象,而且在2分钟的时间内蔓延到了250只股票。这种跨市套利产生的流动性并不可以使股票增值,而是使市场价格向高频交易商倾斜。

  当市场处于上升趋势的时候,高频交易商获利的机会更多,而买卖价差也会最大化,因为在买家卖家报价之间出现的任何缝隙,高频交易商都会去填满。而在市场呈下降趋势的时候,高频交易获利的机会较小,这是因为在下行环境下,销售买入的股票显得比较困难,而开空仓会产生额外的成本。当市场下跌时,高频交易商非常希望把市场价格拉回下跌前的水平,因为他们可以在低价时买入股票,在价格回升的时候卖出。市场上有许多相互独立的高频交易商,同时一些大金融机构也会自己进行高频交易。在成交清淡的时候,通过适时地加单买入交易所交易基金如SPY(标准普尔500交易所交易基金),这些金融机构可以推高疲弱的市场。这类加单会触发其他投资者和交易员的算法交易模型发出指令自动买入。总之,高频交易是利用上升市场趋势获利。虽然每天涨幅只有很少,但是,长时间下来,每天这一点的涨幅可以把价格推高到资产的真实价值之上。在风险管理方面,高频交易商会在收市之前平掉所有仓位,或是在收市后的交易期间平仓,避免隔夜仓在全球市场的变动中暴露在风险中。

  高频交易操作似乎可以在任何交易时段为市场带来大量无穷无尽的买家,甚至在担心市场估价过高或是对负面消息反应过于敏感的时候,交易量还是源源不断,虽然传统的买家撤离市场,但由于高频交易对市场上行的推动作用,反向市场调整情况走势可能不会发生、也可能延迟发生或者得到缓和。真实的市场调整越晚发生,价格偏离就越大,当高频交易推高作用结束的时候,调整的幅度就会越大。由于市场一定会出现超调现象(overshoot),计算机导致的延迟时间越长,调整也就会越急剧。

  经纪商是指定的做市商,一直以来,根据监管规定,他们必须不断地进行交易,只要是被需要的时候,他们都要进行报价。经纪商一直都被认为是市场流动性的主力提供者,保证了市场持续性的运作。实际上,高频交易商也同样扮演着做市商的角色,但是他们不需要履行相关的义务。如果他们意识到市场交易活动有异常,特别是在价格突然下降的时候,他们完全可以自由地退出交易。在市场急剧向下时,他们的撤离会使情况更加恶化。也就是说,当高频交易商交易活跃时,他们的庞大交易量制造了幻象,让人以为市场流动性充足,而且买卖处于均衡状态。然而,当他们撤退之后,幻象马上破灭。因此,高频交易商也许确实可以缓和市场波动,但是,因为他们的行动完全自如,可以自行决定是否离场,这是很大的系统风险。

  实际上,高频交易商的作用就像正反馈回路,不断放大正面信息的作用,电路工程师认为正反馈回路必然是不稳定的,因为每个正反应都会产生重复的步骤。正反馈回路的结果是不断加强,像不断膨胀的气球,但是,也像所有气球一样,气球越大,爆破的风险也就越大。一些评论员认为,市场发生灾难的风险已经非常大了,他们建议监管机构必须禁止高频交易。但是,想要在技术进步的情况下逆水行舟并不是明智的做法。

  考虑到高频交易商完全不同的交易目标、毫无限制的行动自由以及对正反馈回路明显的依赖,监管机构需要想出熔断机制之外的方法。一些评论家建议对非经纪商实施最短持仓时间限制,如果根据交易量和交易速度来缴纳交易税费可能会达到改变高频交易商进行大量交易的目的。更有效的方法是重新定义“做市商”的角色,不能只关注他们对流动性的贡献,如果高频交易商和经纪商想要进行股票交易,他们需要在所有的交易条件下,在任何交易时间都保持交易。这规则很简单:想要参加交易就必须老老实实地在那里呆着。过去的规则是如果经纪商拒绝出价,将会受到约束,禁止交易该证券。在新的规则下,如果流动性提供方从交易中撤离,他们将会在一段时间内禁止回到市场中进行任何证券交易。这至少会减少高频交易商由于套利原因而停止交易可能带来的市场大跌这种明显的系统风险。然而,新规则的目标并不是想要扼杀高频交易,而是在符合他们的交易动机的同时尽可能地减低他们对市场的威胁,降低市场风险。
   
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